כאשר מחירי הנכסים מתחילים לרדת, מנכ"ל החברה חייב למצוא את נקודת הזמן, בה תתקבל החלטה לגייס הון מניות כדי לייצב את החברה. הבעיה שבנקודת זמן כזו, מחירי המניות בירידה ושוק ההנפקות ברוב המקרים עובר למצב הקפאה. המשמעות היא, שהנפקה בשלב זה שמחיר המניה נמוך, יגרום לדילול משמעותי של בעלי המניות הקיימים ובראשם בעל השליטה. מה שראינו דה פקטו בכל המקרים לעיל, הוא שהחברה נמנעת מגיוס הון בזמן שזה עוד אפשרי ומצפה שהגל השלילי יחלוף. לפעמים מדובר באופטימיות יתר ולפעמים מדובר בקשיי נזילות של בעל השליטה שמכוון את החברה לפתרון אחר. אלו בדיוק המקרים שבהם המצאות בעל שליטה, מהווה משקולת על החברה, ולא יתרון כמו שניתן היה לקוות. במקרים שהצגנו לעיל, היו חובות של מיליארדי שקלים לבעלי האג"ח, וההימנעות מגיוס הון, כל עוד זה היה אפשרי גם אם כלל דילול כואב, גרם להחרפת המצב של החברה. אלו בדיוק במצבים שמביאים לקריסה ולהסדר כזה או אחר.

​

למה הכוונה ל"דילול כואב"? לדוגמא במקרה של קבוצת דלק, מחיר המניה ירדו במהלך שלושת החודשים הראשונים של 2020, משער של כ 600 ₪ לשער הנמוך מ 60 ₪. מה משמעותה של ירידה בכ 90%, עבור בעל השליטה? על כל 600 ש"ח שהחברה הייתה מגייסת בתחילת 2020, בתמורה למניה אחת, היא הייתה צריכה להנפיק 10 מניות במרץ. בסופו של דבר קבוצת דלק גייסה הון, אבל זה מהלך שנכפה עליה בעקבות שיחות והסדר לא פורמלי עם מחזיקי האג"ח.

​

לאחר שהסברנו את האינטרס המנוגד של בעל השליטה, מול מחזיקי האג"ח בנקודת קיצון כלכלית, בואו נדבר על מודל שהוא ממש תמונת ראי של המצב שהצגנו.

​

אג"ח של קרנות השקעה​

​

הנפקת האג"ח של קיסטון שמתרחשת בימים אלו, בדומה להנפקת האג"ח של ג'נריישן שקדמו לו, מציעות מודל אינטרסים אחר. קיסטון וג'נריישן, שתיהן קרנות השקעה בתחום התשתיות, אליהן ניתן לצרף גם קרנות השקעה הותיקות יחסית בתחום הנדל"ן, כמו ריט 1, סלע ומניבים ריט, הפועלות בתחום הנדל"ן המניב, או ריט למגורים כמו מגוריט ואזורים ליווינג. כל החברות האלו, בהבדלים מסוימים, מציגות משפך אינטרסים עדיף בהרבה לבעלי האג"ח מאשר אג"ח של חברות עם בעל שליטה דומיננטי.

​

קרנות ההשקעה בנדל"ן ותשתיות הונפקו על פי החלטות ממשלה, על מנת להנגיש השקעות לציבור בתחומים הללו. באמצעות הטבות מס, יצרו חברות שמאפשרות לכל משקיע להיות חלק, גם אם קטן, מקניון ענק או כביש אגרה חדש.

​

קרנות ההשקעה, בראש ובראשונה, הן בעלות מגבלת מינוף אינהרנטית, שאין באפשרותם לחרוג מהן. אפריקה ישראל או אידיבי, לדוגמא היו בערב קריסתן, בעלות שווי נכסים נמוך משווי ההתחייבויות שלהן. הדבר גרר הורדת דירוג האשראי, ויצר כדור שלג שלא ניתן לעצור. בקרנות ההשקעה המצב הזה בלתי אפשרי, מאחר שהן מוגבלת ביחס LTV (יחס חוב לנכסים). דהיינו, אם שווי הנכסים יורד, החברה חייבת לגייס הון כדי להעלות את שווי הנכסים ולשפר את יחס החוב לנכסים.

​

הדבר השני ולפי דעתנו, החשוב מכל, הוא מבנה הבעלות והניהול בחברות אלו. בכל החברות האלו אין בעל שליטה, המניות מפוזרות אצל המוסדיים והציבור הרחב. הניהול וקבלת ההחלטות מתבצעת על ידי חברות ניהול, בהתאם להסכמי ניהול שקופים. הסכמי הניהול  הללו מעניקים לחברות הניהול, דמי ניהול של 0.5%-1% משווי הנכסים של החברה. בנוסף, סוכריה חשובה ומהותית לבעלי האג"ח של החברות האלו, מכל הנפקת מניות שמבצעת החברה, חברת הניהול מקבלת 5% מהיקף הגיוס באופציות לשבע שנים, עם מחיר מימוש ששווה למחיר ההנפקה.

​

הסעיף האחרון שווה זהב למחזיקי האג"ח, כי לא רק שקיימת התחייבות שלא לעבור יחס מינוף מסויים, הרי שלחברת הניהול שמקבלת את כל ההחלטות בהיעדר בעל שליטה, יש אינטרס מובנה להנפיק הון מניות (מקבלים אופציות בחינם) ולהגדיל את נכסי החברה (מהם נגזרים דמי הניהול שלה).

​

חברות הניהול מחזיקות לרוב רק שבריר קטן ממניות קרן ההשקעה אותה הם מנהלים והאינטרס שלהם מגיוס הון לחברה גבוה משמעותית מהחשש לדילול השקעתם בחברה.

​

בשורה התחתונה

​

כמות קרנות ההשקעה וכמות סדרות החוב שלהן, עדיין קטנה אך נמצאת במגמת עליה. אנחנו חושבים שההשקעה באג"ח של קרנות ההשקעה, מכניס לתיק ההשקעות עוגן של איכות. בעוד שבעלי המניות צריכים לברר היטב אם חברת הניהול של קרנות ההשקעה, איכותית ויוצרת ערך, הרי שבעלי החוב, מקבלים הגנה מובנית, המתקבלת מדרך החקיקה של המוצר הפיננסי הזה. לכן, אג"ח של קרנות השקעה כמו ריט 1,סלע נדל"ן, מגוריט, אזורים ליוינג, מניבים, ג'נריישן וקיסטון שמונפקת בימים אלו, מהוות לדעתנו רעיון השקעה ששווה לקחת בחשבון, למי שמבין ששוק ההון החיובי לא נמשך לעד.